東方園林（002310.SZ）募資失利的沖擊尚未消退，又一家PPP公司蒙草生態(tài)（300355.SZ）出現(xiàn)了困局。

　　6月11日，聯(lián)合資信評估有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”）公告指出將蒙草生態(tài)主體長期信用等級由“AA”下調(diào)為“AA-”，主體評級展望為“負面”，并終止其擬發(fā)行的2017年第一期中期票據(jù)的信用等級。

　　這其實是當下債券信用風險加劇的一個縮影。“資金緊張時，有些經(jīng)營較差的企業(yè)風險最先暴露。這類企業(yè)有幾個共性，一是前幾年對外投資大，多數(shù)項目短時間內(nèi)無法實現(xiàn)現(xiàn)金流覆蓋；二是跨界、多主營經(jīng)營的企業(yè)；三是評級在AA+級以下的企業(yè)。”某私募機構(gòu)債券交易人士表示。

　　在風險暴露期，評級公司也收緊了評級標準。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，今年3月某評級公司評級的債券出現(xiàn)信用風險后，該公司就曾多次召開內(nèi)部會議，要求嚴格評級標準，嚴禁“放水”。

　　對于此次評級下調(diào)，一位蒙草生態(tài)證券部人士6月12日告訴21世紀經(jīng)濟報道記者：“公司沒有什么負面，我們也不知道具體原因，公司之前也跟評級機構(gòu)溝通過。評級公司下調(diào)評級可能主要是跟市場環(huán)境有關(guān)，應該是評級機構(gòu)內(nèi)部有要求。”

　　蒙草生態(tài)困境

　　蒙草生態(tài)是一家PPP公司，其業(yè)務重點圍繞生態(tài)修復、種業(yè)科技展開。2017年公司新簽訂工程建設(shè)施工合同金額172億元，比上年同期增長336%。這些項目主要通過PPP的方式運作。中標項目增多后公司需要融資支持，發(fā)債成為方式之一。

　　據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，此前蒙草生態(tài)原計劃于2017年發(fā)行2017年度第一期中期票據(jù)，擬發(fā)行額度為10億元，期限3年，并委托聯(lián)合資信進行相關(guān)信用評級工作。

　　聯(lián)合資信于2017年6月評定公司主體信用等級為AA，擬發(fā)行的2017年度第一期中期票據(jù)的信用等級為AA，不過截至目前該中票尚未發(fā)行。今年6月11日，聯(lián)合資信將其長期信用等級下調(diào)為AA-并終止了中票評級。

　　聯(lián)合資信指出了下調(diào)評級的三大原因：蒙草生態(tài)因PPP項目回款滯后導致其應收賬款規(guī)模大幅增長，對資金形成很大占用；短期債務規(guī)模大幅攀升、賬面貨幣資金（剔除受限類資金后）較少，導致短期支付壓力劇增；財務杠桿持續(xù)上升，整體償債能力較快下降。

　　“由于近期信用債風險抬升、以及行業(yè)內(nèi)明星PPP公司東方園林發(fā)債遇冷等事件的影響，其實整個PPP板塊都受到了波及。”6月12日，北京某私募機構(gòu)信用債研究人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

　　譬如東方園林，在其公布發(fā)債結(jié)果至隨后停牌的4個交易日，股價下跌了20%，市值蒸發(fā)近100億，而鐵漢生態(tài)（300197.SZ）、蒙草生態(tài)等公司股價也一度出現(xiàn)跌停。

　　聯(lián)合資信還指出，蒙草生態(tài)的經(jīng)營狀況、融資環(huán)境和未來發(fā)展態(tài)勢已經(jīng)發(fā)生較大變化，到期債務償付存在一定壓力。

　　據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者梳理，蒙草生態(tài)目前仍在存續(xù)的債券有兩期超短期融資券“17蒙草生態(tài)SCP001”、“17蒙草生態(tài)SCP002”和一只綠色債券“17蒙草G1” ，規(guī)模分別為5億、3億和2.5億元，合計10.5億元。

　　其中“17蒙草生態(tài)SCP001”即將在今年6月19日到期，“17蒙草生態(tài)SCP002”即將在7月17日到期，“17蒙草G1”在2019年進入回售期。目前，“17蒙草生態(tài)SCP001”發(fā)布了兌付安排公告。

　　“公司現(xiàn)金流不存在問題，經(jīng)營一切正常，后續(xù)即將到期債券的兌付資金已經(jīng)有準備了，不存在資金壓力。”前述蒙草生態(tài)人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，“評級下調(diào)后，對后續(xù)融資確實可能會有一定影響。不過公司和其他金融機構(gòu)一直都有長期合作的，除了發(fā)債公司還有其他渠道，比如爭取銀行授信。”

　　應收賬款疑慮

　　事實上，蒙草生態(tài)也曾在資本市場上風光無兩。借助2017年其PPP項目快速落地實施，公司股價也在2017年逐步攀高，最高市值達到234億。不過，6月12日，蒙草生態(tài)收報7.15元，市值115億，相比最高點跌去100多億。

　　財務數(shù)據(jù)顯示，從2015年至2017年，蒙草生態(tài)的歸母凈利潤分別為1.59億元、3.39億元和8.44億元，同比增幅均超過百分之百，營業(yè)收入也從17.68億元增長至55.79億元。

　　但與業(yè)績飆升有著鮮明反差的是，蒙草生態(tài)2015年至2017年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為8453.81萬元、1.06億元、4.2億元。與營收、凈利相比，其規(guī)模較小。

　　蒙草生態(tài)方面指出，隨著公司整體業(yè)務規(guī)模的不斷擴張以及承接項目單體規(guī)模的逐步擴大，公司墊付的資金量也隨之不斷增長，雖然經(jīng)營性應付項目亦有所增長，但短期難以改變經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較低的局面。

　　而這一點也是整個行業(yè)的常態(tài)：應收賬款過高但回款較慢。2017年，蒙草生態(tài)的應收賬款54.21億元，同比增長了60%。同期，蒙草生態(tài)也計提了6.82億元壞賬準備。

　　其中對鄂爾多斯市鄂多克旗園林綠化局、烏蘭察布市集寧區(qū)園林綠化局、烏海市烏達區(qū)住建局等政府部門的應收賬款也計提了壞賬準備。其中對鄂爾多斯市鄂多克旗園林綠化局的計提比例高達88.8%。

　　從應收賬款總體壞賬計提比例來看，蒙草生態(tài)為11.17%，略低于行業(yè)水平，相比之下棕櫚股份（002431.SZ）為17.37%，東方園林為12.9%，美尚生態(tài)（300495.SZ）為11.83%。

　　值得注意的是，蒙草生態(tài)應收賬款方的財務并不樂觀。年報顯示，蒙草生態(tài)來自于內(nèi)蒙的營業(yè)收入為44.49億，約占營收的八成。換言之，公司應收賬款的回款高度依賴于內(nèi)蒙古政府的財政、債務情況。

　　內(nèi)蒙古財政廳的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，內(nèi)蒙古政府債務余額為6217.4億，相應的政府債務率135.9%，超過警戒線。而財政收入則由2016年的2016.5億下降至2017年的1703.4億——債務高企之時財政收入反而下降。

　　“評級機構(gòu)也來公司調(diào)研，他們有自己的體系，主要原因就是覺得公司應收賬款多、回款壓力大。”前述蒙草生態(tài)證券部人士表示，“目前公司主要工作重心就是加大回款力度，我們已經(jīng)在各個事業(yè)部都設(shè)定了考核指標來促進回款，去年成效還不錯。”